Destruction silencieuse de capital
Au cours des six derniers mois, le marché obligataire américain1 a perdu de l’argent. Comme l’illustre le graphique 1, les taux d’intérêt américains à long terme ont augmenté entre 22 et 67 pb entre le 31 juillet 2020 et le 31 janvier 2021. En outre, le marché obligataire américain a affiché un rendement des prix cumulatif de -2,0% alors que le rendement des prix mensuel affiché a été négatif au cours de 5 des 6 derniers mois.
Après une année 2020 pendant laquelle le marché obligataire américain a affiché un rendement total de 7,6% sur l’année civile, la volatilité négative observée sur les prix au cours des six derniers mois pourrait devenir une réalité qui devrait faire réfléchir ceux qui réalisent que les portefeuilles obligataires peuvent potentiellement perdre de l’argent en 2021 et après!
Derrière les taux d’intérêt nominaux
Les pertes enregistrées récemment sur le marché obligataire américain peuvent être imputées à l’un des risques classiques du marché des obligations : le risque de taux d’intérêt. Afin d’expliquer le contexte de ce qui pourrait être à l’origine de la hausse des taux d’intérêt, il est utile de décomposer les taux d’intérêt nominaux à long terme entre la somme de leurs parties, soit en général:
- prime d’inflation;
- taux d’intérêt réel;
- prime à terme.
Les partisans de la Théorie quantitative de la monnaie2 auraient tendance à dire que la hausse des taux d’intérêt est une conséquence directe de l’augmentation de la masse monétaire aux États-Unis (graphique 2). Rien qu’en 2020, celle-ci a augmenté de plus de 4 billions de dollars américains grâce aux programmes de relance budgétaire et monétaire mis en place pour lutter contre la pandémie de COVID-19.
Alors que d’autres mesures de relance budgétaire font l’objet de discussions par le gouvernement américain et que la Réserve fédérale poursuit ses programmes de relance monétaire, il se pourrait que les investisseurs s’inquiètent qu’une hausse future de l’inflation ait un impact sur les taux d’intérêt plus élevés. Les Titres du Trésor protégés contre l’inflation (« TIPS » en anglais) sont une solution qui pourrait naturellement attirer les investisseurs.
Points clés des « TIPS »
Les « TIPS » sont des bons du Trésor américains qui intègrent un facteur d’ajustement principal basé sur la variation de l’indice américain des prix à la consommation, non désaisonnalisé et pour tous les consommateurs des zones urbaines (« IPC »). Le principal facteur d’ajustement influe sur les « TIPS » de deux manières:
1) à l’échéance, la valeur nominale remboursée à l’investisseur est basée sur la valeur nominale initiale des « TIPS » multipliée par le facteur d’ajustement du principal;
2) le paiement du coupon semestriel est basé sur le taux du coupon fixe multiplié par le montant du principal ajusté.
Résultat : les investisseurs reçoivent un rendement ajusté en fonction de l’inflation, ou « réel », en détenant jusqu’à l’échéance un « TIPS », et ce, quel que soit le niveau d’inflation réalisé pendant la durée de l’obligation. Cela diffère d’un Bon du Trésor américain nominal où la prime de rendement destinée à compenser les investisseurs pour l’inflation future est intégrée dans son rendement à l’échéance au moment de l’achat, ce qui peut ne pas correspondre au niveau d’inflation réalisé pendant la durée de l’obligation. Cette prime d’inflation intégrée dans les bons du Trésor nominaux explique pourquoi ils comportent des taux de coupon plus élevés que les « TIPS » pour une échéance comparable.
Les « TIPS » sont certainement une solution efficace pour les investisseurs qui cherchent à protéger leurs portefeuilles obligataires contre l’inflation, mais il est important pour les investisseurs de distinguer ce contre quoi ils veulent se protéger : l’inflation ou la hausse des taux d’intérêt.
Avant d’investir dans les « TIPS », il pourrait être utile pour les investisseurs de tenir compte des points suivants :
Les « TIPS » protègent les investisseurs de l’inflation et non de la hausse des taux d’intérêt.
Il est facile de confondre ces points, dans la mesure où ils sont parfois considérés comme étant la même chose. Néanmoins, il faut tenir compte de la composition générale des taux d’intérêt nominaux que nous avons mentionnée précédemment (prime d’inflation, taux d’intérêt réel et prime à terme). Les « TIPS » protègent les investisseurs de l’inflation réalisée pendant la durée d’une obligation, mais ils sont également sensibles aux variations des taux d’intérêt réels et des primes à terme.
Pour approfondir davantage, considérons le graphique 3. Il compare les prix des Bons du Trésor américain nominaux et des « TIPS » pour une échéance similaire. L’un des principaux éléments notables est qu’au cours des 10 dernières années, selon les fluctuations quotidiennes des cours, la corrélation des prix des deux obligations a été de 0,83. Autre point important : entre le 2 mai 2013 et le 5 septembre 2013, lors du tristement célèbre « Taper Tantrum », le cours des « TIPS » s’est déprécié de 23,7%!
Changer les prévisions d’inflation pourrait faire plus que contrebalancer la compensation réelle de l’inflation
Alors qu’ils compensent déjà les investisseurs pour les changements au niveau de la hausse de l’IPC réalisée grâce au facteur d’ajustement principal, les prix des « TIPS » peuvent également varier en fonction des changements dans la perception du marché concernant l’inflation future avant l’échéance de l’obligation. Cela signifie que les prix des « TIPS » peuvent augmenter en réponse à des prévisions de hausse de l’inflation et diminuer dans le cas contraire.
Les prévisions du marché concernant l’inflation future se reflète dans le point d’équilibre des « TIPS ». Il s’agit de la différence entre le rendement d’un Bon du Trésor nominal et celui d’un « TIPS » ayant la même date d’échéance (graphique 4). En d’autres termes, le point d’équilibre du « TIPS » est le niveau moyen de l’inflation future qui fait que pour un investisseur, il n’y a aucune différence entre détenir jusqu’à échéance un Bon du Trésor nominal ou un « TIPS » avec des dates d’échéance similaires.
Le point d’équilibre des « TIPS » est une mesure utile pour déterminer l’attractivité relative d’un Bon du Trésor nominal et d’un « TIPS ». En effet il peut également être interprété comme le montant de la prime d’inflation intégrée dans le Bon du Trésor nominal. Si vous pensez que l’inflation future sera supérieure au point d’équilibre des « TIPS », vous pourriez considérer que les « TIPS » ont plus de valeur. Si à l’inverse, vous pensez que l’inflation future sera inférieure, alors vous considérez que les Bons du Trésor nominaux ont plus de valeur.
Les obligations de société à taux variable, OTV (ou « FRN » en anglais) peuvent offrir une protection contre la hausse des taux d’intérêt avec une volatilité moindre
Au Canada, le paiement des coupons pour les OTV de société est basé sur un taux de référence appelé taux CDOR (pour Canadian Dollar Offered Rate – taux offert en dollars canadiens). Ce dernier découle du taux des acceptations bancaires. En plus du taux CDOR, les OTV de sociétés canadiennes paient également un écart fixe au-dessus du taux CDOR, déterminé au moment de leur émission. Dans la mesure où le taux CDOR est basé sur les taux d’intérêt à court terme, il a tendance à rester relativement stable sur de longues périodes et connait généralement des ajustements importants lorsque la Banque du Canada (« BdC ») ajuste le taux directeur à un jour.
À mesure que les coupons des OTV de sociétés s’ajustent aux variations des taux d’intérêt à court terme, leur sensibilité aux dites variations (durée) est généralement très faible. Tandis que les prix des OTV de société peuvent toujours réagir aux variations de la perception du marché par rapport à leur qualité de crédit, les prix des OTV de société de qualité supérieure (à l’instar des OTV sécurisées de la Banque TD3 montrées dans le graphique 5) se sont généralement montrés stables au fil du temps.
Avec les OTV offrant une alternative aux « TIPS », il est important de rappeler que si les coupons des ces obligations ne prennent pas directement en compte les variations de l’IPC, le taux directeur à un jour de la BdC est fortement influencé par le niveau de l’inflation. Dans un environnement d’inflation en hausse, il est probable que la BdC réagisse en augmentant le taux directeur à un jour, ce qui résulterait alors en une hausse du revenu du coupon des OTV. Autre dynamique intéressante pour les OTV canadiennes : au cours des 10 dernières années (comme indiqué dans le graphique 6) à certains moments le taux CDOR fut supérieur au rendement d’une obligation du gouvernement du Canada à 5 ans. Lorsque cela se produit, ça signifie que les OTV offrent plus de rendement et moins d’exposition au risque de taux d’intérêt que les obligations du gouvernement du Canada à 5 ans.
<h3Dernières réflexions
Alors que les taux d’intérêt repartent à la hausse et que de nouvelles mesures de relance monétaire et budgétaire attisent les prévisions pour une future hausse de l’inflation, les investisseurs obligataires devraient justement faire le point sur leur exposition au risque de taux d’intérêt dans leurs portefeuilles obligataires.
Même si les « TIPS » peuvent être considérés comme une solution efficace face au défi posé par la hausse des taux d’intérêt, il est important de rappeler que les « TIPS » ne répondent qu’à une partie de ce problème et ne protègent pas contre la hausse des taux d’intérêt réels ou l’augmentation des primes à terme. La croissance du PIB réel est généralement un facteur prépondérant des taux d’intérêt réels. Une reprise économique post-COVID qui entrainerait une hausse des taux d’intérêt réels et une baisse de leurs prix serait potentiellement un scenario négatif pour les « TIPS ».
Un autre facteur de risque pour les « TIPS » est la modification des prévisions concernant les futurs niveaux d’inflation. Compte tenu de la récente augmentation du point d’équilibre des « TIPS » (graphique 4), approchant aujourd’hui les 2% de moyenne à long terme (c’est également le taux d’inflation cible fixé par la Réserve), il semble peu probable que ce facteur génère une valeur significative pour les investisseurs en « TIPS » à l’avenir.
Les OTV offrent une solution plus complète aux investisseurs qui souhaitent protéger leurs portefeuilles obligataires contre la hausse des taux d’intérêt nominaux et pas uniquement contre l’inflation. Les OTV offrent également plus d’options pour réaliser des rendements supplémentaires en se diversifiant grâce à différents niveaux de qualité du crédit. Toutefois, les placements dans les OTV de qualité inférieure augmentent le risque de crédit. Ce dernier peut être atténué par une analyse attentive du crédit.
Au final, la décision d’investir dans des « TIPS », des Bons du Trésor nominaux ou des OTV dépend des circonstances uniques de l’investisseur particulier. Consulter un conseiller financier professionnel peut s’avérer utile pour les investisseurs qui souhaitent des combinaisons d’actifs sur mesure répondant à leurs besoins.
1 Le marché obligataire américain est représenté par l’Indice ICE BofAML US Broad Market.
2 La formule de la théorie quantitative de la monnaie (d’après Investopedia) est la suivante : MV = PT, où M = masse monétaire, V = vitesse de la monnaie, P = niveau moyen des prix, T = volume des transactions dans l’économie.
3 Les obligations sécurisées sont des obligations qui sont généralement émises par des banques où l’emprunteur dispose non seulement d’une garantie contre l’émetteur mais également grâce à un panier de prêts hypothécaires de qualité supérieure, lesquels sont séparées du bilan de la banque. Les obligations sécurisées ont généralement une notation AAA.