Chers investisseurs,
Au cours des trois derniers mois, nous avons observé un recul des écarts de crédit des indices de qualité (« investment grade ») et à haut rendement par rapport aux sommets de 2026 atteints en mars, ainsi que des rendements relativement stables pour la plupart des catégories d’actifs.
Le secteur de l’énergie s’est rééquilibré à la suite de l’instabilité initiale liée à la guerre entre les États-Unis et l’Iran, et les investisseurs ont déplacé leur attention de la montée du risque géopolitique vers la demande de capitaux apparemment insatiable des « hyperscalers de l’IA »- soit des entreprises qui offrent une infrastructure infonuagique à grande échelle et une puissance de calcul en IA, permettant aux entreprises d’accéder à des capacités d’IA avancées sans avoir à bâtir ou à gérer leur propre infrastructure à haute performance, par exemple Microsoft Azure et Amazon Web Services (AWS).
En toile de fond, les grands fonds de crédit privé américains ont continué d’éprouver des difficultés face aux demandes de rachat, rappelant aux investisseurs que la liquidité a effectivement un coût.
On nous demande souvent notre avis sur l’inflation, les taux d’intérêt et d’autres facteurs macroéconomiques, mais nous préférons laisser à d’autres le soin de faire ce type de pronostics directionnels. Comme toujours, notre énergie demeure concentrée sur les bilans des sociétés, les actes de fiducie obligataires (« bond indentures ») et la recherche de valeur là où les autres investisseurs préfèrent ne pas regarder.
Mise à jour du portefeuille
Tidewater Midstream and Infrastructure Ltd (TWM)
Nous suivons cette société et observons ses diverses capacités depuis de nombreuses années, et détenons l’obligation convertible TWMCN à 8 % échéant le 30/06/2029 depuis son émission initiale.
Au cours des 18 derniers mois, Tidewater a réalisé plusieurs cessions d’actifs, procédé à des ajustements opérationnels et bénéficié d’initiatives de soutien gouvernemental afin d’améliorer ses activités, et a récemment annoncé des prévisions financières améliorées pour 2026. Depuis le début de l’année, le titre de TWM est passé d’environ 5 $ à 18 $, et le prix de nos obligations est passé d’environ 80 cents le dollar à environ 120.
Avec l’appréciation récente des actions ordinaires de la société, ces obligations convertibles sont désormais « dans le cours » quant à l’option d’achat intégrée, alors qu’il reste environ trois ans avant l’échéance.
JELD-WEN Holding Inc. (JELD)
JELD est un fabricant et distributeur mondial intégré verticalement de fenêtres, de portes et d’autres produits de construction. La société traverse actuellement une phase cyclique défavorable et continue de subir une pression sur ses marges en raison de la hausse des coûts, notamment les coûts de transport.
Nos positions dans la dette garantie et non garantie de JELD ont bien performé au cours du trimestre.
La direction de la société a indiqué, lors de sa plus récente téléconférence sur les résultats, avoir mis en œuvre plusieurs hausses de prix et que les volumes de ses activités européennes se sont stabilisés. Elle a également révélé qu’un examen stratégique (vente potentielle) de ses activités européennes se poursuit, mais qu’aucune entente de vente définitive n’a été annoncée.
Sa prochaine échéance de dette importante survient en décembre 2027, ce qui laisse à la société le temps d’améliorer ses activités et de négocier avec ses prêteurs une voie de refinancement pour l’obligation dont l’échéance est la plus proche.
Getty Images Holdings Inc. (Getty)
Nous avons investi pour la première fois dans la dette de Getty l’été dernier. À l’époque, Getty était en voie d’acquérir Shutterstock, un concurrent important. Notre thèse était que l’entreprise combinée pro forma de Getty et Shutterstock générerait un profil de crédit plus solide que Getty seule, et que le sentiment du marché à l’égard des activités de banques d’images et de contenu éditorial était devenu trop négatif.
Nous avons bonifié notre position dans Getty lorsque la société a émis une obligation à 10,5 % échéant en 2030 afin de financer l’acquisition. Le prix de cette obligation est passé d’un niveau supérieur au pair à environ 85 après que le département de la Justice des États-Unis (DOJ) a approuvé la fusion. Toutefois, la Competition and Markets Authority (CMA) du Royaume-Uni n’avait pas encore approuvé la fusion.
Une clause particulière du document juridique régissant l’obligation Getty à 10,5 % échéant en 2030 obligeait la société à rembourser les investisseurs au pair advenant l’abandon de la fusion. Cette disposition a influé sur le profil risque/rendement de l’obligation en offrant un scénario de remboursement potentiel si la fusion n’aboutissait pas, tout en laissant la position exposée aux risques de marché, de crédit et liés à la transaction. Nous avons donc transféré la majeure partie de notre position détenue dans une autre obligation de Getty vers l’obligation à 10,5 % échéant en 2030, à un prix presque équivalent, entre mars et mai de cette année.
Après la fermeture des marchés le 30 juin, Getty a annoncé qu’elle mettait fin à la fusion, en raison de l’exigence de la CMA voulant que Getty cède plusieurs secteurs d’activité de Shutterstock avant l’approbation de la fusion. L’obligation à 10,5 % échéant en 2030 représentait une position importante au sein du Fonds.
Perspectives
Sur le plan thématique, la croissance de l’industrie de l’IA s’est propagée jusqu’aux marchés du crédit. Google, Amazon, Meta, Oracle et SpaceX comptent parmi les exemples de sociétés ayant levé des fonds sur les marchés obligataires mondiaux afin de financer la hausse de leurs dépenses en immobilisations cette année.
Le risque de concentration lié à ce thème s’est propagé des marchés boursiers aux marchés du crédit, créant les conditions propices à une réévaluation particulièrement douloureuse du risque si les profits ne se matérialisent pas à la hauteur des sommes colossales investies dans la croissance des centres de données, des modèles d’IA et de la production d’électricité.
Aucun signal d’alarme ne retentit encore; toutefois, les parallèles avec les précédents ralentissements économiques sectoriels, comme les entreprises Internet en 1999, l’immobilier résidentiel américain en 2007 et la production pétrolière et gazière en 2014, se précisent.
